Son bir aylık dönemde kurlar yüzde 15 artarken, eşel mobil sisteminde ÖTV indirim alanı kalmadığından akaryakıt zamları artarda gelirken ve hizmet sektörlerinde geçici KDV indirimi kalkarken, enflasyonun Ekim ayında yüzde 20 seviyesini aşmamasını sağladık. Üstelik çekirdek enflasyon göstergeleri bile önceki aya göre geriledi. Bu başarıda emeği geçen herkesi (başta TÜİK olmak üzere) kutluyorum. Ancak bu gelişme verilere inancı zaten kalmayan finans piyasası oyuncularını pek de rahatlatmadı, tersine bu gelişmenin Merkez Bankası’nı indirimlere devam etme konusunda cesaretlendireceği ve TL’nin iyice desteksiz kalacağı endişesi yaşanıyor. Geçen yıl Kasım ve Aralık aylarında aylık artışların yüzde 2.3 ve yüzde 1.25 ile son beş yıl ortalamalarının çok üzerinde olması da lehte bir baz etkisi oluşturuyor. Bu ise yılsonuna kadar yüzde 20 seviyesinin geçilmesi için çıtanın oldukça yükseğe konulduğu anlamına geliyor. Ama bu hikaye burada sona ermiyor, enflasyon da dinamik bir süreç yıl sonu geldi diye konu kapanmıyor, artık gözler “enflasyon gelecek yıl ne olacak” yönüne dönmeye başlıyor. Bu bağlamda, enflasyonun önümüzdeki dönem görünümüne son enflasyon gerçekleşmeleri ve TCMB’nin son Enflasyon Raporu’nun ışığı altında bakalım dedik. En baştan belirtmem gerekirse, enflasyonu belirleyen tüm faktörler yukarı yönlü risklere işaret ediyor ve şu aşamada enflasyon görünümü 2022 yılı için büyük belirsizlikler taşıyor. En iyi senaryoda gelecek yıl enflasyon yüzde 20 seviyesinde devam ederken, asgari ücretin belirgin yükseltildiği ve TL değer kaybının devam ettiği senaryoda ise 2018 rekorunun (yüzde 25.2) aşılabileceği bir görünüm karşımıza çıkıyor. Analizinin ayrıntılarına ise aşağıda değinmekteyim. 
Yukarı yönlü riskler
Önümüzdeki dönem enflasyon görünümü açısından, gıda fiyatlarının belirsizliği ve oynaklığı dışında, ham petrol ve diğer emtia fiyatlarının görünümü, ekonomik aktivite ile iç talebin güçlü seyri, son dönem TL değer kaybı ve kamu fiyat/vergi ayarlamaları gibi değişkenler enflasyon üzerindeki yukarı yönlü riskleri temsil etmektedir. Kısa vadede, tedarik zincirlerindeki aksamanın arz üzerine getirdiği kısıtlamalarla, küresel çapta petrol ve emtia fiyatlarının yüksekliğini korumasının olumsuz yansımaları görülmeye devam etmektedir. Ekonomik aktivite ve iç talebin son çeyrek başında sınırlı güç kaybetmesi üretici fiyatlarında gözlenen yıllık yüzde 46.3 artışın tüketiciye daha fazla yansıtılması olasılığını da artırmaktadır. Buna ek olarak, kur sepetinin Eylül başından bu yana yüzde 15’in üzerinde yükselmesi, bu faktörün çekirdek enflasyon üzerinde yukarı yönlü etkide bulunabileceğini göstermektedir. Ayrıca, bu ay ortalama üretici fiyatları üzerinden belirlenen yeniden değerleme oranının yüzde 36.2 olması ve bunun kamunun belirlediği birçok ürün ve hizmet fiyatını belirgin yükseltebileceği öngörülmektedir. Öte yandan, yeni yıl enflasyonu açısından en önemli yukarı yönlü risk ise asgari ücrete yapılacak yukarı yönlü ayarlamanın belirgin yüksek tutulması olacaktır. TCMB’nin önceki bir çalışmasında, asgari ücretteki her 1 puanlık artışın TÜFE’ye 0.2 puana kadar ulaşabilecek etkisi olduğu sonucuna varılmıştı. Son dönemde söz konusu artışın yüzde 35-40 aralığında belirleneceğine yönelik haber akışı da izlenmektedir. Enflasyon görünümü gibi para politikası duruşu da gelecek dönem açısından büyük belirsizlikler göstermektedir. Merkez Bankası, Eylül PPK toplantısında bir hafta vadeli repo faizini 200 baz puan indirimle yüzde 16 seviyesine çekerken, karar metni ve Enflasyon Raporu sunumunda da, arz yönlü arızi unsurlardan kaynaklı olarak politika faizinde yapılan aşağı yönlü düzeltme için yıl sonuna kadar sınırlı bir alan kaldığı değerlendirmesi yapılmıştı. Bu mesaj ise yıl sonuna kadar daha sınırlı da olsa indirimlere devam edilme olasılığını gösterirken, yeni yılda indirimlere devam edilme senaryosunu da dışlamamaktadır. Ancak enflasyonun yüzde 20’nin uzun süre üzerinde kalacağı bir senaryoda politika faizinin yüzde 16 seviyesinin daha da altına inmeye zorlanması gerçekleşen enflasyona göre hesaplanan reel faizi Temmuz 2020’de gördüğü -%5 seviyelerine kadar indirebilir ki, bu seviye benzer EM ülkelerinin ortalamalarından belirgin aşağıda olduğundan Türk Lirası üzerinde değer kaybı baskısını artıracaktır. Bu ise Bankayı ani para politikası değişikliklerine zorlayabileceğinden mevcut şartlarda para politikası duruşu açısından uzun vadeli tahmin vermeyi çok zorlaştırmaktadır. TCMB enflasyonun düşmesini gerektirecek bir çerçeve çizmemişti
Merkez Bankası yılın son enflasyon raporunu 28 Ekim Perşembe günü yayınlamıştı. Raporla birlikte, Merkez Bankası 2021 yıl sonu tahminini yüzde 14.1’den yüzde 18.4’e ve 2022 yıl sonu tahmini yüzde 7.8’den yüzde 11.8’e yükselttiğini açıkladı. Raporda tahmin aralığı şeklinde verilecek olan üç yıllık enflasyon patikasının kısa vadeli görünümü de merakla bekleniyordu. Raporda yer verilen grafikten okunduğu kadarıyla, TCMB Ekim sonunda yüzde 19.9 olan enflasyonun, yıl sonuna kadar üst sınır yüzde 20 ve orta noktası yüzde 18.4 olarak seyredeceğini düşünüyor. Buna karşılık, enflasyonun yeni yılın ilk yarısında yüzde 20 civarına yükselerek (üst sınır yüzde 21) devam etmesinin beklendiği de görülüyor. Öte yandan, mevcut büyümenin potansiyel büyümeye göre durumunu gösteren çıktı açığında (büyüme potansiyelin altında kalıyorsa çıktı açığı, üstünde seyrediyorsa çıktı fazlası oluşuyor) ikinci çeyrek için 1 puan yukarı yönlü revizyon ile yüzde 1.8 çıktı fazlası öngörülürken, daha önce yüzde 0.1 öngörülen üçüncü çeyrek çıktı açığı ise yüzde 2.5 çıktı fazlası olarak revize edildi. Bu görünüm ise para politikasında ani gevşemeye gidilmesinin büyüme eğilimi açısından yersizliğini yansıtırken, önümüzdeki dönemde dezenflasyonist bir ortam oluşumu için destekleyici bir görünüme de işaret etmiyor. Sonuç olarak, TCMB’nin enflasyon tahminlerinde belirgin yukarı yönlü güncelleme yapmasına rağmen enflasyonu belirleyen tüm içsel ve dışsal koşullarda son dönemde gözlenen belirgin yukarı yönlü baskıların karşılığını verebildiğini düşünmüyorum. Bu ise TCMB’nin piyasayı geriden takip etmeye devam edeceği anlamına geliyor. Bankanın kendi iyimser tahminlerinde bile en az gelecek yıl ortasına kadar yüzde 20 ve üzerinde seyretmesi olası görünen enflasyona rağmen yüzde 16 düzeyinde olan politika faizinde halen yıl sonuna kadar sınırlı bir indirim alanı olduğunun belirtilmesi ve gelecek yıl indirimlerin devam edip etmeyeceği konusunda bir yönlendirme yapılmaması TL’nin önümüzdeki dönemde de yoğun değer kaybı baskısı altında kalacağını düşündürüyor. Bu arada, TCMB Başkanı’nın soru-cevap kısmında, “Cari fazla vermede TCMB önemli bir politika güdüyor. Cari denge ile kur dengeye gelecektir; politikalarımızı bu çerçevede oluşturmaya gayret ediyoruz. Fiyat istikrarını cari açığı azaltarak sağlamayı hedefliyoruz. Cari denge ile fiyat istikrarını sağlama politikamız değerlendirilmeli” şeklindeki açıklamaları piyasanın fazlaca dikkatini çekti, ancak bunun arkasında kapsamlı ve bütüncül bir makro çerçeve olmadığını, sadece gündemi enflasyondan başka yöne kaydırmak için kullanıldığını düşündüğümden şu aşamada üzerinde bir değerlendirme yapmaktan uzak duruyorum.
