TCMB’nin, para politikası iletişiminde "tahmin aralığı" metodolojisini askıya alarak "senaryo analizi ve betimsel risk anlatımı" modeline geçiş yaptı. Bu hamle küresel merkez bankacılığı trendlerine eklemlenme çabasından ziyade, mevcut makroekonomik belirsizlikler altında manevra alanı kazanma isteğini yansıtıyor
Merkez Bankası yılın ikinci Enflasyon Raporu’nu Başkan Fatih Karahan’ın sunumu ile geçen hafta yayınladı. Karahan, dünyada finansal piyasaların karışık olduğu dönemlerde tahmin aralığı açıklamalarına ara verilen örnekler olduğuna işaret ederek küresel görünüm kaynaklı yüksek oynaklıklar nedeniyle enflasyonda tahmin aralığı iletişimine ara verildiğini açıkladı. Son dönemde yaşanan olağandışı jeopolitik gelişmelerin varsayım setinde de olağanüstü güncellemelere neden olduğu ve bu doğrultuda enflasyon ara hedeflerinin 2026 yılı için %16 seviyesinden %24 seviyesine, 2027 yılı için %9 seviyesinden %15 seviyesine ve 2028 yılı için %8 seviyesinden %9 seviyesine güncellendiği açıkladı. TCMB ayrıca yıl sonu enflasyon tahminini de 2026 yılı için %26, 2027 yılı için ise %15 olarak yukarı yönlü güncellediğini belirtti.
Raporun en çarpıcı yanı, TCMB’nin, para politikası iletişiminde "tahmin aralığı" metodolojisini askıya alarak "senaryo analizi ve betimsel risk anlatımı" modeline geçiş yapması olmuştur. Bizim değerlendirmemiz, bu hamlenin küresel merkez bankacılığı trendlerine eklemlenme çabasından ziyade, mevcut makroekonomik belirsizlikler altında manevra alanı kazanma isteğini yansıttığını göstermektedir.
Geleneksel modelde tahmin aralığının üst sınırı, piyasa aktörleri için "en kötü senaryo" çıpası işlevi görerek beklentilerin belirli bir bant içinde kalmasını sağlıyordu. Bu mekanizmanın devre dışı bırakılması, bankanın yön gösterme kapasitesini zayıflatmakta ve piyasa aktörleri üzerindeki belirsizlik yükünü artırmaktadır. TCMB'nin "ben de önümü göremiyorum" mesajı olarak algılanabilecek bu yeni tutum, kurumsal kredibilite üzerinde asimetrik bir baskı oluşturmaktadır.
Banka, ara enflasyon hedefini %16’dan %24’e, yıl sonu tahminini ise %18’den %26’ya revize ederek nihayet piyasa gerçekliğiyle sınırlı bir temas kurmuştur. Ancak bu %26'lık rakam, teknik olarak bir "nokta tahmin" değil, zımni bir orta nokta tahmini olarak okunmalıdır. Tarihsel saptamalar ve bankanın içsel modellemesi dikkate alındığında, TCMB’nin zihnindeki üst sınırın %29-30 bandında olduğu aşikardır. Bu seviye, piyasa konsensüsüne yaklaşılması bakımından olumludur; ancak bu konjonktürde %24'lük hedefin tutturulması hala rasyonel bir olasılığın dışındadır. Enflasyon patikasına dair kritik bir taktik detay ise Nisan ayının zirve olarak kabul edilmesidir. Banka’nın projeksiyonları, Mayıs ayı enflasyonunun geçen yılki %1,5 seviyesinin altında kalacağını ve yıllık bazda düşüşün başlayacağını öngörmektedir.
Revizyonun temel itici güçleri ie şu şekilde sayılabilir:
1-Brent Petrol Varsayımı: Önceki rapordaki 60,9 USD seviyesindeki "aşırı iyimser" varsayımın yerini 89,4 USD seviyesine bırakması, bankanın piyasa gerçeklerine "gecikmiş teslimiyetini" göstermektedir.
2- İthalat Fiyatları ve Emtia Fiyatları Çelişkisi: İthalat fiyat beklentisi %6,3’e yükseltilse de, tüm emtia endekslerindeki dolar bazlı %30-35’lik fiili artışlar karşısında bu revizyon hala belirgin bir iyimserlik sapması (optimism bias) barındırmaktadır.
3- Gıda Enflasyonu: Tahminin %19’dan %26,3’e çekilmesi, yapısal katılıkların kabulüdür. Hizmet enflasyonundaki ivme de eklendiğinde, %26'lık manşet tahminin altının boş kalma riski yüksektir.
Sonuç olarak ana varsayım revizyonları kurumsal kredibilite açığını kapatmak için atılmış bir adımdır; ancak girdi maliyetlerindeki (küresel emtia fiyatları kaynaklı) devasa artışın tam yansıtılmaması, TCMB modelinin hala "en iyi senaryoya" tutunma eğiliminde olduğunu göstermektedir. Nitekim, Enflasyon Raporu’nun analiz kısımlarında “Jeopolitik Gelişmelerin Enflasyona Yansıması: Emtia Kanalı” başlığı ile sonuçları aktarılan çalışmada varsayımlara yansıtılmayan durum daha net olarak ortaya konmuş ve çeşitli emtia fiyatları için olası enflasyonist etkiler sayısallaştırılmıştır. Buna göre;
Petrol Fiyat Şoku: Yüzde 10'luk kalıcı bir petrol fiyat şokuna normalize edildiğinde, tüketici enflasyonu üzerindeki birikimli etki ilk yılın sonunda 0,9-1 puan, ikinci yılın sonunda ise yaklaşık 1,3 puana ulaşmaktadır. Etkinin yaklaşık yüzde 70'i ilk 12 ay içinde tamamlanmaktadır.
Doğal Gaz Fiyat Şoku: Euro bazında yüzde 10'luk kalıcı bir doğal gaz fiyat şokunun birikimli etkisi ilk yılın sonunda yaklaşık 0,1 puan, ikinci yılın sonunda ise yaklaşık 0,16 puan olarak tahmin edilmektedir.
Küresel Gıda Fiyat Şoku: ABD doları bazında yüzde 10’luk bir küresel gıda fiyat şoku, incelenen dönemde, ilk yıl yaklaşık 0,9 puan ile görece hızlı bir birikimli etki üretmekte; uzun dönemde ise bu etki yaklaşık 1,1 puana ulaşmaktadır.
Kalan Diğer İthalat Fiyatları Şoku: Diğer ithalat fiyatlarına yönelik ABD doları bazında yüzde 10’luk kalıcı bir şokun tüketici enflasyonu üzerindeki birikimli etkisi birinci yılın sonunda 1,6 puan, ikinci yılın sonunda ise 2,0 puana ulaşmaktadır.
Bu nedenle, TCMB’nin mevcut duruşu, proaktif bir enflasyon hedeflemesinden ziyade, dış konjonktür, hava koşulları ve jeopolitik gelişmelere endeksli "akışa bırakılmış" ve reaktif bir yaklaşımdır.
TCMB, %37'lik resmi politika faizi ile likidite operasyonları üzerinden yürütülen %40'lık fiili fonlama faizi arasındaki ikilemi sürdürmektedir. Yaklaşık 10 haftadır uygulanan "geçici likidite sıkılaştırması", sterilizasyon maliyetleri ve operasyonel belirsizlikler nedeniyle sürdürülebilirliğinin sonuna gelmiştir. Başkan’ın "tüm seçenekler masada" çıkışı, 11 Haziran toplantısında bu fiili durumun resmileştirilmesi (faiz artışı) ihtimalini güçlendirmektedir. Öte yandan, kritik bir teknik kısıt olarak Başkan, faiz koridorunun genişletilmesi (daha da asimetrik koridor) opsiyonunu tamamen dışlamıştır.
Genel iletişim dili, para politikasında “uzun süre sıkı duruş” yaklaşımının korunduğuna işaret ederken, olası faiz indirimlerinin ise oldukça kademeli ve dikkatli ilerleyebileceği izlenimini veriyor. TCMB’nin son dönemde iletişiminde belirsizlik alanını bilinçli şekilde genişletmesi ve senaryo bazlı yönlendirmeleri öne çıkarması da dikkat çekiyor. Bu nedenle piyasaların odağı 11 Haziran’daki PPK toplantısına çevrilmiş durumda. Başkan mevcut para politikası duruşunu “isabetli” olarak tanımlasa da piyasaların hâlen yaklaşık %40 seviyesinden fonlanıyor olması politika faizinde %40 seviyesinin yeniden gündeme gelebileceği beklentilerini canlı tutuyor. Bununla birlikte, ekonomik aktivitede belirgin bir yavaşlama görülmesi halinde, mevcut sıkı finansal koşullar korunarak geçici sıkılaşma adımlarının sürdürülmesi de olası senaryolar arasında değerlendiriliyor.
Zımni üst sınır olan %30 enflasyon ve gereken en az 5-6 puanlık reel faiz marjı dikkate alındığında, yakın vadede faiz indirimi rasyonel bir seçenek gibi görünmüyor. Yılın ilk aylarında enflasyonun altında kalan kur artışlarının, rezerv biriktirme zorunluluğu ve artan döviz talebiyle birlikte bir miktar ivmelenerek reel değerlenme baskısını hafifletmesi beklenebilir. Bankanın mevcut temkinli duruşu, büyüme verilerindeki yavaşlama vurgusuyla "sulanma" riski taşısa da, 11 Haziran'da %40'a yapılacak bir formel ayarlama piyasa güvenini onarmak için şarttır.
