Son birkaç aydır bugünkü gevşek para, kredi ve maliye politikalarının toplam talepte aşırı artışa yol açacağı, bunun da enflasyonu hararetlendireceği yönünde uyarılar yapıyorum. Orta vadede negatif arz şoklarının potansiyel büyümeyi azaltıp üretim maliyetlerini artıracak olması, sorunu daha da derinleştiriyor. Hepsi birlikte düşünüldüğünde, bu arz-talep dinamikleri önce 1970’lerdekine benzer bir stagflasyona (durgunluk döneminde artan enflasyona), ardından ciddi bir borç krizine yol açabilir. Yakın zamana kadar daha ziyade orta vadeli risklere odaklanıyordum. Ama şimdilerde “ılımlı” stagflasyonun başladığı iddia edilebilir. Gerek ABD’de gerekse birçok gelişmiş ekonomide enflasyon yükseliyor; devasa parasal, kredi ve mali teşviklere karşın büyüme ise keskin düşüşte. ABD, Çin, Avrupa ve diğer büyük ekonomilerdeki büyümenin yavaşlamasının, iş ve emtia piyasalarındaki arz darboğazından kaynaklandığı yönünde yaygın bir kanı var. Wall Street analistlerinin ve karar alıcıların iyimser kesimi, bu ılımlı stagflasyonun geçici olduğunu, arz darboğazı bitince sonlanacağını düşünüyor. Bu yaz gördüğümüz mini stagflasyon çok sayıda faktöre bağlı. Örneğin Delta varyantı üretim maliyetlerini geçici olarak artırdı, üretimdeki büyümeyi azalttı ve işgücü arzını kısıtladı. Çalışanların birçoğu Eylül ayına kadar işsizlik ödeneği almaya devam edecek ve Delta varyantının etkili olduğu bu dönemde işe dönmek istemiyor. Üstelik okulların kapanması ve makul bedelli çocuk bakım hizmetlerinin eksikliği sebebiyle, çocuğu olanların evde kalması gerekebilir.
Lojistiği zorluyor
Üretim alanında ise Delta birçok hizmet sektörünün yeniden açılmasına engel oluyor ve küresel tedarik zincirlerinin, limanların ve lojistik sistemlerin tekerine çomak sokuyor. Yarı iletkenler gibi kilit girdilerdeki arz eksikliği yüzünden otomobil, elektronik ürünler ve diğer dayanıklı tüketim mallarının üretimi sekteye uğruyor; bu da enflasyonu yükseltiyor. İyimserler yine de tüm bunların geçici olduğunda ısrarcı. Delta ortadan kalkıp ödenekler sona erince, çalışanlar iş piyasasına geri dönecek, üretim darboğazları bitecek, üretimdeki büyüme hızlanacak ve ABD’de şu anda yüzde 4 civarında seyreden çekirdek enflasyon, önümüzdeki yıl itibarıyla yeniden Amerikan Merkez Bankası’nın (FED) hedeflediği yüzde 2 seviyesine inecek. İşin talep tarafında ise FED’in ve diğer merkez bankalarının alışılmadık para politikalarını yürürlüğe koymaya başlayacağı varsayılıyor. Önümüzdeki yıl bir miktar mali sürüklenmeyle birlikte, bu durum havanın daha da ısınmasını önleyerek enflasyonu uzak tutabilecek. İşte o zaman bugünkü ılımlı stagflasyon mutlu sonla bitecek; önümüzdeki yıl itibarıyla büyüme güçlenirken enflasyon düşmüş olacak. Giderek kalıcılaşıyor
Peki, ya bu iyimser bakış yanılıyorsa ve stagflasyon baskısı önümüzdeki yıla sarkarsa ne olacak? Zira birçok enflasyon kriteri hedeflerin çok üzerinde seyretmekle kalmıyor, giderek kalıcı hale de geliyor. Örneğin ABD’de, değişken gıda ve enerji fiyatlarının dahil edilmediği çekirdek enflasyonun bu yıl sonu itibarıyla hala yüzde 4 civarında olması muhtemel. Biden yönetiminin teşvik planlarına ve euro bölgesindeki zayıf ekonomilerin 2022 yılında bile büyük mali açıklar verme ihtimaline bakılırsa, makro politikalardaki gevşekliğin sürmesi olası görünüyor. Üstelik Avrupa Merkez Bankası ve birçok gelişmiş ülkedeki merkez bankaları, alışılmadık politikaları çok daha uzun süre devam ettirme konusunda kararlı. FED parasal genişleme politikasını daraltmayı düşünse de günün gereklerine yetişemeyebilir. Çoğu merkez bankası gibi FED de son yıllarda (GSYİH içindeki payı itibarıyla) kamu ve özel sektör borçlarındaki artışın getirdiği “borç tuzağına” düştü. Enflasyon hedeflenen düzeyin yukarısında kalsa bile, parasal genişleme politikasından vaktinden önce vazgeçmek tahvil, kredi ve hisse senedi piyasalarının çakılmasına sebep olabilir. Böyle bir durum ekonominin sert bir iniş yapması, hatta FED’in çark ederek parasal genişlemeyi yeniden benimsemesi sonucunu doğurabilir. 2018’in dördüncü çeyreği ile 2019’un ilk çeyreği arasındaki dönemde, FED’in bir önceki faiz artırma ve parasal genişlemeyi azaltma girişiminin ardından yaşanan buydu. Kredi ve hisse senedi piyasaları hızla düşmüş, Fed de haklı olarak parasal daralma politikasını durdurmuştu. Ardından, Amerikan ekonomisinin ticaret savaşı yüzünden durgunluğa girmesi ve birkaç ay sonra repo piyasasının az da olsa zapt edilmesiyle, FED (bu kez gizli kapaklı bir şekilde) faiz oranlarını yeniden düşürmüş ve parasal genişleme politikasına tamamen geri dönmüştü. Ama tüm bunlar Covid-19’un ekonomiyi yaylım ateşine tutmasından tam bir yıl önce oldu. O günden bu yana FED ve diğer merkez bankaları benzeri görülmemiş, alışılmadık para politikaları benimsemek zorunda kaldılar; hükümetler de Büyük Buhran’dan beri görülen en büyük mali açıkları yönetmeye çalışıyordu. FED’in kararlılığı esasen yavaşlayan ekonomi ve yüksek enflasyon ortamında piyasalar şok yaşayınca sınanacak. Büyük ihtimalle FED korkup durumu kabullenecek. Daha önce de iddia ettiğim gibi, negatif arz şoklarının orta ve uzun vadede sürmesi muhtemel. En azından dokuzu şimdiden öngörülebiliyor. Küreselleşmeyi tersine çevirmeye ve himayeciliği artırmaya yönelik bir eğilim var; uzaklara yayılan tedarik zincirleri ayrışıyor ve yeniden yurtiçine taşınıyor; üstelik gelişmiş ve gelişmekte olan kilit ülkelerdeki nüfus yaşlanıyor. Göç kısıtlamalarının yoğunlaşması, yoksul güney yarımküreden zengin kuzeye göçü engelliyor. Çin-ABD soğuk savaşı daha yeni başlıyor ve global ekonomiyi parçalama tehlikesi var. İklim değişikliği de tarımı şimdiden sekteye uğratıyor ve gıda fiyatlarında artışa yol açıyor. Dahası, sürekli küresel pandemiler önemli ürün ve hammaddeler açısından ülkeleri kaçınılmaz olarak kendi ayakları üzerinde durmaya ve ihracatı kontrol altında tutmaya itecek. Siber savaşlar yüzünden üretim giderek daha çok aksıyor ve bunları kontrol etmek çok maliyetli. Gelir ve servet eşitsizliğine dönük siyasi tepki nedeniyle çalışanları ve sendikaları güçlendirecek politikalar uygulamaya konmak durumunda kalıyor; bu da ücret artışı için zemin hazırlıyor. 1970’leri aratabilir
Bu kalıcı negatif arz şokları potansiyel büyümeyi azaltma riski taşırken, gevşek para ve maliye politikalarının devam etmesi, enflasyon beklentilerinin sabitlenememesine yol açabilir. Böyle bir durumda ortaya çıkan ücret-fiyat sarmalı, borç-GSYİH oranının bugünden daha düşük olduğu 1970’lerdekinden bile daha kötü bir orta vadeli stagflasyon ortamının habercisi olabilir. Orta vadede stagflasyona sebep olabilecek bir borç krizinin ufukta belirmesinin nedeni bu. © Project Syndicate 2021. 
