Türkiye’de 455 binden fazla yatırımcıyı etkileyen 131 yatırım fonunun tasfiye süreci devam ederken, yatırımcıların ne kadar para alabileceği ve fonların elindeki varlıkların hangi fiyatlardan satılabileceği belirsizliğini koruyor. Krizin merkezinde ise düşük fiili dolaşıma sahip hisselerde fon alımlarıyla yükselen fiyatların yeni yatırımcıları çektiği ve para girişinin devam etmesiyle kendi kendini besleyen bir döngü yer alıyor.
Sermaye Piyasası Kurulu (SPK), bazı fonların fiili dolaşımı düşük hisselerde şirketlerin ekonomik gerçekliği ve büyüklüğüyle açıklanamayacak fiyat hareketlerine yol açtığını 2025’in son çeyreğinde gözlemlediğini açıkladı. Kurul, 28 Ağustos’ta devreye giren düzenlemelerin amaçlarından birinin de fonlar üzerinden manipülasyon imkanını sınırlamak olduğunu belirtti.
Yeni düzenlemelerin ardından bazı fonlarda likidite sıkıntıları baş gösterdi ve yatırımcıların para çekme talepleri zamanında karşılanamadı. Bunun üzerine SPK, 17 Eylül’de yedi portföy yönetim şirketine ait 131 fonun tasfiye edilmesine karar verdi. Aynı dönemde bazı hisse işlemleri nedeniyle 38 kişi hakkında piyasa dolandırıcılığı suçlamasıyla suç duyurusunda bulunuldu.
Fonlar ve hisseler arasındaki döngü nasıl işledi?
Pelin Ünker'in DW'de yer alan haberine göre, krizin arkasındaki mekanizmanın temelinde, borsadaki fiili dolaşımı düşük hisseler bulunuyor. Bir şirketin hisselerinin tamamı borsada işlem görmüyor. Hakim ortaklar veya büyük hissedarların elindeki paylar çıkarıldığında piyasada gerçekten alınıp satılabilen bölüm, fiili dolaşımdaki hisseleri oluşturuyor.
Fiili dolaşım düşük olduğunda piyasadaki hisse miktarı da sınırlı kalıyor. Bu nedenle büyük ölçekli alımlar fiyat üzerinde daha güçlü bir etki yaratabiliyor.
Kadir Has Üniversitesi’nden Prof. Dr. Özgür Orhangazi’ye göre bazı yatırım fonları, yatırımcılardan topladıkları parayla düşük hacimli ve az işlem gören hisselerde büyük pozisyonlar oluşturdu. Fonların yaptığı alımlar hisse fiyatlarını yükselttikçe portföyde bulunan aynı hisselerin piyasa değeri ve dolayısıyla fonların kağıt üzerindeki getirisi de arttı.
Yüksek getirileri gören yeni yatırımcıların fonlara yönelmesiyle sisteme daha fazla para girdi. Bu para yeni hisse alımlarında kullanıldı, alımlar fiyatları daha da yükseltti, yükselen fiyatlar fonların getirilerini artırdı ve daha fazla yatırımcıyı çekti.
Orhangazi bu süreci, “Yeni para girişleri hisse alımlarına, bu alımlar hisse senetlerinin fiyatlarının yükselmesine, o da fonların getirilerinin yükselmesine, yeni yatırımcılar gelmesine, yeni para girişine yol açıyor” sözleriyle anlatıyor.
Orhangazi mekanizmayı “ponzi benzeri” olarak tanımlasa da klasik saadet zincirinden ayırıyor. Ponzi sistemlerinde yeni yatırımcılardan gelen para doğrudan önceki yatırımcıların kazançlarını ödemek için kullanılıyor. Burada ise yeni para hisse alımlarına yöneliyor, bu alımlar fiyatları yükselttikçe fonun elindeki varlıkların değeri ve getirisi artıyor.
Ancak düşük dolaşımlı bir hissenin fon tarafından satın alınması veya büyük bir alımın hisse fiyatını yükseltmesi tek başına manipülasyon anlamına gelmiyor. Sermaye Piyasası Kanunu açısından belirleyici olan, işlemlerin fiyat, arz veya talep konusunda yanlış ya da yanıltıcı bir izlenim yaratmak amacıyla yapılıp yapılmadığı.
SPK, Katılımevim, Gündoğdu Gıda ve Destek Finans hisselerindeki işlemler nedeniyle 38 kişi hakkında işlem bazlı piyasa dolandırıcılığı kapsamında suç duyurusunda bulundu. Kurul, bu kişiler ile Pusula Portföy hakkında iki yıl işlem yasağı kararı da aldı. Dolayısıyla 131 fonun tasfiye edilmesi, bu fonların tamamında manipülasyon yapıldığı anlamına gelmiyor.
Kağıt üzerindeki milyarlar nakde dönüşebilecek mi?
Sistemin en kırılgan noktası ise fonların kağıt üzerinde görünen değeri ile ellerindeki hisseleri sattıklarında elde edebilecekleri para arasındaki fark.
Örneğin bir fonun elinde 10 milyon adet hisse bulunduğu ve bu hissenin borsadaki son fiyatının 100 lira olduğu varsayıldığında, pozisyon kağıt üzerinde 1 milyar lira değerinde görünüyor. Ancak düşük likiditeli bir hissede 10 milyon hissenin tamamını 100 liradan satın alacak yeterli sayıda alıcı bulunmayabilir. Fon satış yaptıkça fiyat düşebilir ve kağıt üzerinde 1 milyar lira görünen varlığın gerçek satış değeri çok daha düşük olabilir.
Orhangazi bu riski, “Sizin yaptığınız işlemler sonucunda fiyatı bu kadar yükselen hisse senetlerini satmak zorunda kaldığınızda o fiyatlardan gerçek bir alıcı bulamazsınız. Bulamadığınız zaman da bütün düzenek kilitlenir” sözleriyle açıklıyor.
Tasfiye kapsamındaki fonların toplam büyüklüğü yaklaşık 891 milyar liraya ulaşıyor. Ancak bu rakam, tasfiye sonunda yatırımcıların eline geçecek tutarı göstermiyor. Fonların portföylerindeki hisselerin hangi fiyatlardan ve ne kadarının satılabileceği henüz bilinmiyor.
Para çıkışı başlayınca döngü tersine döndü
SPK, 28 Ağustos’ta serbest fonların bir şirketin fiili dolaşımdaki hisselerinde alabileceği pozisyonlara, şirketin fiili dolaşım oranına bağlı olarak yüzde 2 ile yüzde 8 arasında değişen sınırlar getirdi.
Düzenlemenin ardından bazı fonlarda yatırımcı çıkışları ve likidite baskısı arttı. Fonların yatırımcılara ödeme yapacak yeterli nakdi bulunmadığında portföylerindeki varlıkları satmaları gerekti. Ancak düşük likiditeli hisselerde yeterli alıcı bulunamaması bu kez fiyatların aşağı yönlü hareket etmesine yol açtı.
Orhangazi’ye göre para girişiyle yükselen sistem böylece tersine çalışmaya başladı: “Fondan para çıkışı olduğunda, o parayı ödeyebilmek için hisse senetlerini satmanız gerekir. Alıcı bulamadığınızda hisse senetlerinin fiyatı düşer. Fiyat düşünce bu sefer fonun getirisi düşmeye başlar.”
Getirilerin gerilemesi yeni yatırımcı çıkışlarını tetiklerken, artan çıkışlar fonların nakit ihtiyacını ve satış baskısını daha da büyüttü.
Pusula Portföy, 15 Eylül’de Kamuyu Aydınlatma Platformu’na yaptığı açıklamada bazı fonlarında yatırımcıların katılma payı iade ödemelerinde temerrüt oluştuğunu duyurdu. Bir gün sonra Tera Portföy de Para Piyasası Fonu’nun katılma payı iade ödemelerinde temerrüt meydana geldiğini açıkladı.
Fonların nakit yaratabilmek için daha kolay satılabilen hisselerini de elden çıkarması, Borsa İstanbul’daki satışların genele yayılmasına katkıda bulundu. Böylece fonların ellerinde varlık bulunmasına rağmen bu varlıkları yeterince hızlı ve ekranda görünen fiyatlardan satamamaları, likidite sorununu ödeme sorununa dönüştürdü.
SPK neden daha önce müdahale etmedi?
SPK’nın açıklamasına göre sorun 2025’in son çeyreğinde tespit edildi ve 2 Aralık 2025’te Finansal İstikrar Komitesi’nin gündemine taşındı. Bir gün sonra SPK bünyesinde çalışma grubu oluşturuldu.
18 Aralık’ta nitelikli yatırımcı olmak için aranan finansal varlık tutarı 1 milyon liradan 10 milyon liraya çıkarıldı. Temmuz ayında Türkiye Elektronik Fon Alım Satım Platformu ve bazı değerleme kurallarında değişiklik yapılırken, Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber de 28 Ağustos’ta yenilendi.
Orhangazi ise müdahalenin zamanlamasının sorgulanması gerektiğini savunuyor. Uluslararası endeks sağlayıcısı MSCI’ın haziran ayında Türkiye piyasasında hissedarlık şeffaflığı ve koordineli işlemlerle ilgili kaygıları gündeme getirdiğini hatırlatan Orhangazi, “28 Ağustos’a kadar müdahale niye yapılmadı? Yahut niye daha erken yapılmadı, niye kademeli bir müdahale yapılmadı sorusu ortada duruyor” diyor.
Tasfiye altı aya yayıldı
SPK, başlangıçta üç ay olarak belirlenen 131 fonun tasfiye süresini daha sonra altı aya çıkardı. Kurul, kararın fonların ellerindeki varlıkların piyasa koşulları gözetilerek mümkün olduğunca uygun fiyatlardan satılabilmesi amacıyla alındığını açıkladı.
Orhangazi’ye göre varlıkların bir anda piyasaya sürülmemesinin temel nedenlerinden biri, panik satışlarının diğer hisselere ve finansal piyasalara yayılmasını önlemek. Fonların ellerindeki hisseleri hızla satmaya çalışması, krizle doğrudan bağlantısı olmayan şirketlerin hisselerinde de sert değer kayıplarına yol açabilir.
Hazine ve Maliye Bakanı Mehmet Şimşek, sorunların sınırlı sayıda fonla ilgili olduğunu ve sistemik bir risk görmediklerini açıkladı. Orhangazi ise fonların diğer fonlar, finansal sistem ve ödeme zincirleriyle bağlantıları bilinmeden yayılma riskinin dışarıdan kesin olarak değerlendirilemeyeceği görüşünde.
Tasfiye sürecinin bundan sonraki en önemli sorusu ise yatırımcıların alacağı paranın miktarı olacak. Yaklaşık 891 milyar liralık büyüklüğe sahip fonların portföylerindeki varlıkların kağıt üzerindeki değerlerinden ne kadarının gerçek satış fiyatlarına dönüşebileceği, tasfiye tamamlandıkça ortaya çıkacak.
