Trump’ın Ekonomik Danışmanlar Konseyi Başkanı Stephan Miran’ın 2024 Kasım’ında yayınladığı çok ilginç bir makale var. Buna göre, son dönemdeki tarife çıkışları ve güvenlik tehditleri Trump’ın doların değerini düşürme planının bir parçası. “Dolar için Mar-a-Lago Mutabakatı” diye isimlendirebileceğimiz bu çarpıcı makalenin ayrıntılarına birlikte göz atalım...
Son dönemde Trump’ın gümrük tarifeleri ile ilgili attığı adımların küresel ticaret sistemini yeniden yapılandırmayı içeren büyük bir planın parçası olduğu yönünde değerlendirmeler gündemi işgal etmekte.
Bu potansiyel planın bir parçası, doları zayıflatmayı amaçlayan bir “Mar-a-Lago Anlaşması” olabilir gibi görünüyor. Çünkü Trump ve danışmanlarının, aşırı değerlenmiş doları Amerika’nın ticaret açığının temel nedeni olarak gördüğü net. Önerilen düzeltici önlemler ise son derece kışkırtıcı. Saldırgan gümrük tarifeleri ve ardından ya havuç (daha düşük tarifeler) ya da sopa (ABD Hazinesi’ne yatırım yapanlara yönelik bir “kullanım ücreti”) yöntemleriyle yabancı merkez bankalarının ABD Hazine piyasası ve dolardan uzaklaşmalarını teşvik etmek. Aşağıda bu konuyu farklı kaynaklardan yararlanarak ana başlıklar altında değerlendiriyoruz.
Mar-a-Lago Anlaşması neden gündemde?
Yukarıdaki strateji, Trump’ın Ekonomik Danışmanlar Konseyi’ne mart ayında başkan olarak atanan Stephen Miran tarafından kasım ayında yayımlanan önemli bir makalede (A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System) ele alınıyor. Bu yazıda, doları zayıflatmayı amaçlayan çok taraflı bir “Mar-a-Lago Anlaşması” fikri ele alınıyor.
Makalenin temel gözlemleri neler?
Makalenin en dikkat çekici tespiti, ABD’nin ticaret açıklarının geleneksel düşüncenin iddia ettiği gibi fazla gevşek mali politikalardan değil, tamamen aşırı değerlenmiş dolardan kaynaklandığı yönündedir. Bu aşırı dolar değerlenmesi, ABD Hazine kağıtlarına ve dolara rezerv varlık olarak olan esnek olmayan talep nedeniyle oluştu. ABD’nin ticaret ortakları, on yıllardır yerel para birimlerinin değerlenmesini döviz müdahalesiyle engellediler. Makale, doların finansal olarak denge seviyesinde olabileceğini, ancak ticaret dengesi açısından olması gereken seviyenin çok üzerinde olduğunu öne sürüyor. Ayrıca, Euro Bölgesi’nin (fazla parçalanmış olması nedeniyle) ya da Çin’in (konvertibilite eksikliği nedeniyle) güvenilir alternatif rezerv para birimi sunamaması da mevcut duruma katkıda bulunmuştur.
IMF verilerine göre, küresel döviz rezervleri şu anda yaklaşık 12.7 trilyon dolar seviyesinde ve bunun yaklaşık %60’ı ABD doları cinsinden tutuluyor. ABD Hazine piyasasına bakıldığında, en son verilere göre yabancılar (hem kamu hem özel sektör) yaklaşık 8.5 trilyon dolarlık ABD Hazine kağıdına sahip, bunun 3.8 trilyon doları ise yabancı resmi kurumlar tarafından tutuluyor. Bunlar, ABD hükümetinin hedef alabileceği potansiyel varlıklardır. Ayrıca, yabancıların toplamda yaklaşık 36 trilyon dolarlık ABD hükümet borcunun dörtte birine sahip oldukları not edilmeli. En büyük sahipler ise ABD özel sektörü (%55) ve Federal Rezerv ile diğer ABD kurumlarıdır (%20).
Makaledeki ana öneriler neler?
Makalenin temelinde, doların değerinin düzenli (orderly) bir şekilde düşürülmesi gerekliliği yatıyor. Stephan Miran, bunun için müttefiklerin ve ticaret ortaklarının işbirliği yapıp yapmamasına bağlı olarak iki temel yol sunuyor. İlki, ticaret ortaklarıyla çok taraflı bir anlaşma; yani “Mar-a-Lago Anlaşması”. İkincisi ise tek taraflı bir yaklaşım.
Bu çoklu para birimi yaklaşımını sağlamak için baskı aracı olarak gümrük tarifeleri ve güvenlik bölgelerinin geri çekilmesi tehdidi kullanılacak. Yani, ABD’nin sağladığı güvenlik alanı bir kamu hizmetidir ve müttefikler bunun için ödeme yapmak zorunda kalacak. Makale, gümrük tarifeleri açısından önemli bir sıraya dikkat çekiyor; önce tarifeler, ardından ortakların Mar-a-Lago Anlaşması’na katılması durumunda daha düşük tarifeler gibi teşvikler sunulacak.
Bu çoklu para birimi, Mar-a-Lago Anlaşması nasıl çalışacak?
Küresel ticaretin, döviz akışlarının ve döviz rezervlerinin doğası göz önüne alındığında, Euro Bölgesi, Çin ve Japonya bu anlaşmaya imza atması gereken kilit ülkeler olarak tanımlanıyor. Bu anlaşma kapsamında, bu ülkelerin döviz rezervlerinde tuttukları dolar ve ABD Hazine kağıtlarını satmaları gerekecek. ABD faiz oranlarındaki olası yükselişin istenmeyen finansal sonuçlarını hafifletmek için, bu ülkeler kalan tahvil varlıklarını vadeye yaymaya teşvik edilecek; hatta 100 yıl vadeli tahvillere kadar. Bu da teşvik temelli bir anlaşma olacak ve katılan ülkeler daha düşük gümrük tarifelerinden faydalanabilecek.
Yazar, Euro Bölgesi ve Çin’i bu anlaşmaya dahil etmenin zor olacağını kabul ediyor, ancak ABD’nin daha fazla etkisinin olduğu Japonya, Birleşik Krallık, Kanada ve Meksika gibi ülkelerin daha istekli olabileceğini belirtiyor. Ancak esas sorun sadece küresel döviz rezervlerinin büyük kısmının Orta Doğu ve Doğu Asya ülkelerinde olması değil; aynı zamanda özel sektörün, rezerv yöneticilerinin ABD tahvillerini satmasından korkacak olmasıdır.
Tek taraflı yaklaşım nasıl işleyecek?
Tek taraflı yaklaşım çok daha tehlikeli: Ya yabancı rezerv yöneticilerini tahvil varlıklarını azaltmaya zorlamayı ya da ABD hükümetinin kendi döviz varlıklarını artırmasını içeriyor.
İlkinde ABD Hazinesi, yabancı resmi kurumların ABD tahvillerine sahip olmaları üzerine bir “kullanıcı ücreti” getirebilir. Örneğin, faiz ödemeleri üzerinden %1 oranında bir ücret öneriliyor. Bu gibi durumlarda piyasa bozulmalarını önlemek için şu adımlar öneriliyor: i) küçük başlamak, ii) ülke bazında farklı ücret uygulamak (ülkenin gümrük tarifesi oranlarına göre) ve iii) faizler aşırı yükselirse Fed’in tahvil alımıyla destek olması.
İkinci yaklaşımda, ABD hükümeti döviz varlıklarını artırmak için Döviz İstikrar Fonu’nu (şu anda 40 milyar $) büyütebilir ya da altın rezervlerini (8.000 ton) satabilir. Daha da uç bir öneri ise, Fed’in para basıp bu parayla Avrupa, Japonya ya da Çin borç senetleri alması -ki bu, son derece enflasyonist bir politika olur.
Bu önlemler Hazine tahvillerini nasıl etkiler?
Mevcut tahvillerin zorla sıfır kuponlu 100 yıllık tahvillere çevrilmesi temerrüt (borç ödememe) olarak değerlendirilir. Bu da oldukça ciddi kredi notu düşüşlerine yol açar. Gönüllü takaslar ise teknik olarak temerrüt sayılmaz. ABD Hazinesi mevcut kuponlu tahvilleri alıp, karşılığında 100 yıllık vadeli tahviller (aslında ana para tahvilleri) sunar. Bu tür uzun vadeli tahviller, emeklilik fonları sektöründe bir pazara sahip olsa da genellikle 100 yıllık vadeye kadar gitmez. Sonuç olarak bu tür öneriler Hazine tahvillerine büyük zarar verir. Tahvil sahipleri, bu tür “alışılmadık” muamelelerden hoşlanmaz. Bu, Hazine tahvillerinden yüksek kaliteli şirket tahvillerine büyük bir geçişe neden olabilir; bu da şirket tahvillerinin Hazine tahvillerinden daha düşük faizle işlem görmesine yol açabilir. Bu durum ileriye götürülürse, Hazine tahvilleri kıyas ölçütü statüsünü kaybedebilir.
Politika adımlarının sıralaması konusunda ne söyleniyor?
Miran, sıralama (yani politika adımlarının zamanlaması) konusunda çok net. Mar-a-Lago Anlaşması’nın işe yaraması için, ABD’nin ticaret ortaklarına teşvikler sunması gerekiyor. Güvenlik garantilerinin geri çekilme tehdidi ve nisan ayında açıklanmış karşılıklı tarifeler bu bağlamda birer kaldıraç unsuru olarak görülüyor. Makale ayrıca nisandaki karşılıklı tarifelerin nasıl görünebileceğine dair ipuçları veriyor. Hem Miran’ın yazısı hem de ABD’nin gümrük tarifeleri hakkındaki bilgi notu, Hazine Bakanı Scott Bessent’in ülkeleri çeşitli kriterlere göre “tarife kategorilerine” ayırma önerisini öne çıkarıyor.
Kritik olarak, gümrük tarifeleri ve güvenlik yeniden yapılanması tehditleri döviz anlaşmasından önce gelmeli-önce baskı oluşturulmalı. Ayrıca, makale, olası tahvil piyasası etkilerine karşı daha iş birliğine açık bir Fed’in yardımcı olabileceğini öne sürüyor. Bilindiği gibi, Fed Başkanı Jerome Powell’ın görev süresi Mayıs 2026’da sona eriyor.
Bütün bunlar dolar için ne anlama geliyor?
Miran, bu sıralamanın muhtemelen kısa vadede doları daha güçlü hale getireceğini belirtiyor. Yüksek tarifeler döneminde güçlü bir dolar, geçici enflasyon şokunu bastırmak için gereklidir. Ancak, Mar-a-Lago Anlaşması’nın uygulanması durumunda -ki bu, Plaza Anlaşması’ndan daha geniş kapsamlı ve Bretton Woods’a benzer olur- döviz piyasalarında yüksek oynaklık yaşanır ve dolar genel olarak değer kaybeder. Bu da 2025’in sonları ve 2026’nın hikayesi olabilir.
Avrupa için fırsatlar var mı?
Bu anlaşmanın doları rezerv para statüsünden uzaklaştırması, Euro Bölgesi’ne bu boşluğu doldurma fırsatı verebilir. Avrupa, borç piyasalarının çok parçalı olması eleştirisini gidermek için daha fazla ortak borç ihraç edebilir; bu konu, Avrupa’nın yeniden silahlanması kapsamında gündemde. Doların küresel egemenliğini korumasının başlıca nedenlerinden biri, dolar cinsinden borçların baskın olması. Bu nedenle, euro cinsinden borç piyasasının büyümesini teşvik edecek adımlar memnuniyetle karşılanacaktır.
Diğer çıkarımlar?
Makalenin temelinde; küresel ticaret, güvenlik ve finans arasındaki bağlantılar yer alıyor. Dost ülkeler, ABD tüketicisine ve güvenlik şemsiyesine erişim için daha fazla ödeme yapmaya zorlanacak. Düşman ülkeler ise gümrük tarifeleri ve diğer önlemlerle dışlanacak. Bu, değişen güvenlik garantileri ışığında egemen risk primlerinin yeniden değerlendirilmesine yol açabilir. Finansal açıdan bakıldığında, bu gelişmeler daha yüksek piyasa oynaklığına ve ABD dışı alternatif yatırımlara daha fazla ilgiye işaret ediyor.
(*) Mar-a-Lago, Florida’nın Palm Beach bölgesinde Başkan Donald Trump’ın yazlık ikametgâhı ve politik operasyonlarının merkezi.
