23 Haziran 2024, Pazar Gazete Oksijen
02.07.2021 04:30

Dolarizasyonda zirveye yakınız

Bilindiği gibi bir para biriminin piyasalardaki seyrini belirleyen etkenlerin başında diğer ülkelere karşı verdiği dış ticaret ve hizmetler dengesi ile portföy ve doğrudan yatırımlardan aldığı pay gelir. Söz konusu para birimini yurtiçi yerleşiklerin tasarruflarını değerlendirmede ne ölçüde tercih etmekte olduğu da çok önemli belirleyici olabilmektedir. 

ZK teşviği işe yarar mı?

Bu bağlamda, son günlerin en önemli kulis haberi TCMB’nin mevduatlarda dövizden TL’ye geçişi teşvik etmek için, zorunlu karşılıklar kanalıyla bankalara teşvik verme çalışması içinde olduğu yönündeki bilgilerdi. Habere göre banka bazında müşterilerin tuttukları döviz tevdiat hesaplarından TL mevduatlara geçiş oranında kademeli olarak zorunlu karşılıklara daha fazla faiz ödenmesi değerlendiriliyormuş. (Oksijen'ın notu: Yazarımızın makalesi gazetede yayınlandıktan sonra sözü edilen ZK teşvik kararları açıklandı) Baştan belirtelim, bu tür düzenlemelerin “faizi artıramadıkları için  yan yollarla TL’ye destek vermeye çalışıyorlar” algısı oluşturarak faydadan çok zarar verdiğini düşünüyorum. Dolarizasyon üzerine yapılan önceki çalışmalar bu eğilimi azaltmanın daha etkili yollarını net bir şekilde ortaya koymuştu.  Yüksek enflasyon veya enflasyon belirsizliği, negatif reel faiz, tüketici güveni, finansal koşullar, ekonomik ve jeopolitik gelişmeler dolarizasyon üzerinde etkili olabilmektedir. Bu eğilimin tersine dönmesine yani mudilerin yerel parayı tercih etmeye başlamalarına da ters dolarizasyon adı veriliyor.  TCMB’nin geçmiş çalışmaları, yurt içi yerleşiklerin tasarruf tercihlerini etkileyen faktörler arasında -tüzel ve gerçek kişiler için ayrışmakla birlikte- enflasyon beklentisi ve döviz kuru beklentisi değişkenlerinin öne çıktığı, yerel para mevduatın reel getirisinin de takip edildiğini gösteriyordu. Çalışmalar, tüzel kişilerin Döviz Tevdiat Hesap (DTH) büyüklüğünde YP cinsi ticari işlemlerinin önemli olduğunu gösterirken, gerçek kişilerde TL’de değer kaybı ve enflasyon beklentisinin YP cinsi tasarruf eğiliminin temel belirleyicisi olduğunu yansıtmaktaydı.  18 Haziran tarihi itibarı ile TCMB’nin yayınladığı son veri, yurtiçi yerleşiklerin toplam YP mevduat büyüklüğünü 225.9 milyar dolar gösterirken, bunun 191.4 milyar doları DTH, kalan 34.5 milyar doları ise kıymetli maden (altın) hesaplarından oluşuyor. İki yıl önce bu değerlerin 153.5 ve 7.6 milyar dolar olduğu ve milli gelirin dolar karşılığının bu dönemde artmak yerine gerilediği dikkate alındığında, YP tasarruflardaki bu artışın ekonominin büyüme seyrindeki gelişmelerle ilişkili olmadığı, riskten kaçış eğilimi ile oluşan portföy tercihinden kaynaklandığı söylenebilir.

2001 zirvesine az kaldı

YP mevduat büyüklüğündeki hızlı artışın yanısıra dolarizasyon oranı da 2001 krizi sonrası görülen rekor seviyelere yakın. Aynı tarih itibarıyla toplam mevduat içindeki YP mevduat oranı TCMB haftalık verisinde yüzde 55.4 seviyesinde. Toplam oran için son dönemin en yüksek seviyesi yüzde 57.1 ile 6 Kasım tarihinde, yani TCMB ve ekonomi yönetimi değişimi öncesi günlerde görülmüştü. Tarihi zirve ise yüzde 61.3 ile Ekim 2001’de izlenmişti.

ARA’nın düzelmesi için 93 milyar $ gerek

Siz bu yazıyı okuduğunuzda Merkez Bankası toplam rezervlerinin yeniden 100 milyar dolar seviyesini aştığı haberlerini de görmüş olacaksınız. İyi haberler bununla da sınırlı kalmıyor; MF, son yönetim kurulu toplantısında 650 milyar dolarlık yeni rezerv oluşturma önerisine oybirliğiyle destek verdi. Nihai onayın ise Ağustos ayında gelmesi bekleniyor. Öneri hayata geçerse, Türkiye’ye ülke kotası doğrultusunda 6 milyar 370 milyon dolarlık IMF parası (SDR) aktarılacak. Bu da TCMB brüt rezervlerine eklenecek, ancak aynı zamanda bir yükümlülük olduğundan net rezervleri değiştirmeyecek. Son TCMB bilançosuna göre, SDR tahsisatı kapsamında yaklaşık 1.5 milyar dolar bulunuyordu. Ancak bütün bu gelişmeler, Türkiye’nin ideal rezerv yeterlilik seviyelerinin çok altında olduğu gerçeğini değiştirmeyecek. Bu konuda sağlıklı değerlendirme için, IMF’nin rezerv yeterliliği için dünya genelinde kullandığı ARA isimli bir göstergesi bulunuyor. Her ne kadar, rezervlerin içindeki swap ile gelen kısmın 66 milyar doların üzerinde olması sağlıklı bir sonuca varmayı ve geçmiş ile karşılaştırmayı zorlaştırsa da, bu hali ile bile yeterlilik oranının 2001 krizinden beri en zayıf noktalarda olduğu görülebiliyor.  Aşağıdaki formülle hesaplanan ARA değerinin ideal aralığı ise yüzde 100-150. ARA = 5% × İhracat + 5% × Geniş Para Arzı (M3) + 30% × Kısa Vadeli Dış Borç + 15% × Diğer Yükümlülükler). Merkez Bankası brüt rezervlerini çıkan sonuc böldüğünüzde ARA değerini buluyorsunuz.  Formüldeki kısa vadeli dış borç ve uluslararası yatırım pozisyonu verileri en son Nisan’da yayınlandı. Türkiye’nin ARA değerini Nisan sonu için hesapladığımızda yüzde 69 ile 2001 yılından beri en düşük düzeyine indiğini görüyoruz.  IMF, ARA değerini 2000 yılından beri hesaplıyor. Türkiye ideal değer olan  yüzde 100-150 aralığını sadece bir kere 2013 yılında o da yüzde 101.5 ile kılpayı tutturabildi.En düşük değer ise yüzde 67 ile 2001 krizinde gözlendi. Toplam döviz rezervlerini ARA ölçütü açısından yeterli hale getirecek seviye ise 127 milyar dolar olarak hesaplanıyor. Bu ise, TCMB’nin 100 milyar dolara ulaştığını tahmin ettiğim bugünkü rezerv durumu ile en az 27 milyar dolar, swapları da dikkate alırsak 93 milyar dolar düzeyinde bir rezerv biriktirme ihtiyacı olduğunu yansıtıyor.

IMF raporuna yansıdı

Geçtiğimiz günlerde yayınlanan IMF Türkiye raporunda rezerv yeterliliğine ilişkin değerlendirmeler de yer almıştı. Eylül 2020’de 80 milyar dolar civarında olan rezervlerle,  ARA değerinin yüzde 65’e düştüğü; bunun ise, çoğu gelişmekte olan ülkeninkinden (Arjantin ve G.Afrika hariç) daha düşük bir oran ve önerilen yüzde 100-150 aralığının oldukça altında olduğu belirtilmişti. 

İlk 5 ayda doğal yolla döviz birikmedi

Bu yılın ilk beş ayki gelişmelerine bakıldığında Merkez Bankası’nın doğal yollardan rezerv biriktiremediği hatta hafif kayba uğradığı görülüyor. Merkez Bankası swap enstrümanının kullanılmadığı 2019 öncesi dönemde, döviz rezervi birikimini doğal ve borç yaratmayan kanallardan sağlamış ama bu birikim süreci çok uzun yıllara yayılmıştı.  TL bazında kullandırılan ihracat reeskont kredilerinin döviz olarak tahsil edilmesi birikime en fazla katkı sağlayan kanal olmuştu. Hazine’nin net dış borçlanmaları da rezervleri arttırırken, buna karşılık BOTAŞ’a yapılan döviz satışları rezervleri aşağı çekiyordu. Ayrıca düzenli döviz alım ihaleleri ve zaman zaman doğrudan döviz alım müdahaleleri de katkıda bulunmuştu. 

Sadeve swaplar...

Döviz alım-satım ihale veya müdahalelerinin olmadığı 2021 yılının ilk beş ayında ise TCMB toplam rezervlerinde ve IMF tanımlı net rezervlerindeki değişimleri ve bunun kaynaklarını incelediğimde;  1- Mayıs sonu itibarı ile toplam rezervler yılbaşına göre 0.6 milyar dolar düşüşle 92.6 milyar dolara, net rezervler ise 1.2 milyar dolar düşüşle 12.5 milyar dolara geriledi. 2- Bu süreçte ihracat reeskont kredileri tahsilatı üzerinden toplam 5.6 milyar dolar biriktirildi, buna karşılık BOTAŞ’a hiç satış yapılmadı. 3- Hazine’nin ilgili dönemde net dış borçlanma yerine net dış borç geri ödemesi yapması net rezervleri 2.7 milyar dolar azalttı. Yurtiçinden döviz cinsi iç borçlanmalarında net olarak 2.3 milyar dolar geri ödeme yapılması da net rezervleri bu boyutta azalttı.  4- Bankalar ve yabancı Merkez bankaları ile yapılan swapların ise aynı dönemde 1.8 milyar dolar azalması yine net rezervleri azaltan bir unsur oldu. 5- Sonuç olarak yukarıda bahsettiğim kanallardan net olarak 1.2 milyar dolar çıkış hesaplanırken, bu doğrultuda net rezervler de 1.2 milyar dolar düştü.  Kısacası, ilk beş ayda doğal yollardan net rezerv birikimi sağlanamamış oldu. Haziran’da gerçekleşen Çin ile ilave 3.6 milyar dolarlık swap anlaşması ve yurtdışında gerçekleşen 2.5 milyar dolarlık kira sertifikası ihracı ise hem toplam rezervleri hem de net rezervleri artıracak.